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文｜韋昕澄⠠崔嶸⠠李翀⠠賈天楚
美國2024年12月CPI報告“外熱內溫”，總體CPI同比如期受能源價格推動而反彈，核心CPI同比則是過去半年來首次回落，服務通脹未因強勁的就業狀況而反彈。本份CPI報告尚不足以改變1月暫停降息的共識預期，但可緩解市場在特朗普就職前對美國通脹粘性的憂慮。我們認為潛在的漸進式加征關稅方案難以消除美國商品通脹隱憂，在特朗普具體政策計劃陸續揭曉前，短端美債相對於長端美債可能更具配置性價比。
▍事項：
美國2024年12月總體CPI讀數符合預期、同比和環比分別如期升2.9%和0.4%（前值分別為2.7%和0.3%），核心CPI讀數則低於預期、同比和環比分別升3.2%和0.2%（預期和前值都分別為3.3%和0.3%）。
▍本份CPI報告“外熱內溫”，可緩解市場近期對通脹粘性的擔憂。
本次總體CPI讀數的反彈主要由能源價格推動，核心項的漲價壓力則多數都較溫和，核心CPI同比增速是過去半年來首次回落，服務通脹未因強勁的就業狀況而反彈。這尚不足以改變1月暫停降息的共識預期，但可緩解市場在特朗普就職前對美國通脹粘性的擔憂。具體而言：⠀
1）食品項環比增速由前值0.4%回落至0.3%，其中家庭食品項和在外飲食項都環比上漲0.3%，兩者表現都較穩定。⠀
2）能源價格季調後環比增速由前值0.2%大幅升至2.6%、是2023年8月以來最高值，為總體CPI環比貢獻了大約四成漲幅，主因汽油價格季調後環比升4.4%（季調前環比降1.1%），電力價格和天然氣價格則分別在季調後環比升0.3%和2.4%、兩者都高於前值。近期油價的漲勢或會擾動1月CPI讀數，不過原油期貨曲線隱含的市場預期表明今年能源價格可能不易持續大幅上行。⠀
3）核心商品價格環比漲幅由前值0.3%縮窄至0.1%，其中新車和二手車價格季調後環比分別漲0.5%和1.2%、都較前值回落，服裝價格環比漲幅縮窄至0.1%，醫療保健商品價格環比零增長，家居陳設、休閑商品、教育與通訊商品等價格則分別環比下降0.2%、0.5%和0.9%。這表明目前美國多數消費品可能尚未因特朗普潛在的加征關稅計劃而提前漲價。⠀
4）住宅項（shelter）環比增速持平於溫和的0.3%，對核心CPI環比的貢獻由前值15.4bps進一步縮窄至11.8bps，同比增速則降至2022年1月以來最低值4.4%。分項看，主要住所租金（RPR）和業主等價租金（OER）的同比增速分別為4.3%和4.8%，兩者分別是2022年2月和2022年4月以來最低值，租金通脹降溫的趨勢仍在延續。我們依舊認為在租屋市場再平衡、市場租金漲價壓力溫和的環境下，CPI住宅項同比還存在進一步下行的空間。⠀
5）除住宅外核心服務（ex-shelter）的同比增速由前值4.3%降至4.2%，是2024年全年的最小讀數，其中運輸服務分項因機票價格上漲而環比升0.5%，醫療保健服務、教育與通訊服務、休閑服務的價格則分別環比升0.2%、0.2%和0.4%，表現中規中矩。我們認為潛在的驅逐移民對服務通脹的擾動可能較小。
▍潛在的漸進式加征關稅方案難以消除美國通脹隱憂，幅度比形式更重要。
市場近期較關注特朗普潛在的漸進式加征關稅計劃，即依據《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）製定累進關稅時間表，旨在提高談判籌碼並避免通脹飆升；若按對華關稅逐月加5%直至60%、對全球其它地區關稅逐月加2%直至10%的進程推算，則完成加稅過程分別需要大約三個季度和兩個季度的時間。這種相對循序漸進的做法確實可能弱化美國進口商麵臨的單次價格衝擊幅度，但進口商品包羅萬象、涉及產業鏈各個環節，由於菜單成本的存在，從關稅落地到相關消費品完成漲價的過程難以一蹴而就，源於中國和源於其它地區的進口品可能分別大致需要兩年半和半年時間來向美國消費者完成價格轉嫁過程。換言之，如果特朗普設想的加征關稅幅度被不折不扣落地，那麽無論是“一次性全加”還是“逐月加2~5%”，居民部門屆時麵臨的商品通脹壓力都可能會持續較長時間，加稅的幅度比加稅的形式更值得關注。
▍在特朗普具體政策計劃陸續揭曉前，我們仍更看好短端美債相對於長端美債的配置性價比。
美國2024年四季度的總體CPI同比讀數均值為2.7%，與我們年度展望中的預測值一致，因此我們相應維持美聯儲今年全年降息兩次各25bps的預測。本次低於預期的核心CPI讀數預示著本月末將發布的12月美國PCE平減指數表現可能也將較溫和，我們預計其總體環比升0.30%，核心環比升0.21%，總體同比升2.6%，核心同比升2.8%。這應能讓非農數據發布後一度“遙不可及”的降息預期有所恢複，然而特朗普的具體政策計劃在就職日揭曉懸念前仍將是一大風險點。在政策不確定性（尤其是關稅政策的不確定性）落地前，我們仍更看好短端美債相對於長端美債的配置性價比。
▍風險因素：
美國經濟增長動能超預期；美國就業市場供需關係超預期；美國經濟與貿易政策變化超預期；油價變化超預期；市場流動性或情緒變化超預期。
本文節選自研究部已於當日發布的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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